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　　中金发布研报称，基于烟叶相差口业务成长势头，上调中烟香港（06055）2025/26年归母净利润5%/8%至9.8/10.9亿港元，现价对应2025/26年27/24倍P/E。探究公司当作中国香烟独家景外老本运作平台的稀缺价值、内生+外延成漫空间，上调公司评级至跑赢行业。基于盈利瞻望及市集风险偏好调遣，上调狡计价37%至43港元，对应2025/26年30/27倍P/E，较现时股价有13%上行空间。该行以为公司当作中国香烟独家景外老本运作平台的稀缺价值突显，香烟需求韧性护航及外延成长下中永恒空间浩荡。

　　中金主要不雅点如下：

　　公司公布1H25事迹

　　1H25收入同增18.5%至103.2亿港元，归母净利润同增9.8%至7.1亿港元，事迹均好于该行预期，主因烟叶入口发运节律利好、烟叶出口家具结构优化等。

　　烟叶相差口营收快增，卷烟出口、新式香烟及巴西业务短期承压

　　1H25具体看，1）烟叶入口：收入同增23.5%，其中入口量/均价同增2.5%

　　/20.5%，发运节律影响下均价较高烟叶占比进步；2）烟叶出口：收入同增25.9%，其中出口量/均价同增12.7%/11.7%，公司积极拓展新客户，家具结构优化带动均价进步；3）卷烟出口：收入同增0.8%，销量/均价同比-7.9%/+9.4%，发运节律影响下销量短期承压，家具结构优化带动均价进步；4）新式香烟：收入同降66.4%，销量/均价同降65.4%/3.1%，供应链及外洋监管波动下策画承压；5）巴西业务：收入同降50.3%，销量/均价同降34.8%/23.8%，欣忭制约、副家具出货节律影响收入增速；

　　烟叶出口、卷烟出口及巴西业务毛利率向好，欣忭影响烟叶入口盈利水平

　　1H25公司毛利率完了9.2%，同降1.9ppt，其中订价策略优化下烟叶出口毛利率同增2.4ppt，自营比例进步下卷烟出口毛利率同增3.5ppt，副家具收入占比进步带动巴西业务毛利率同增10.2ppt，但欣忭不利影响下公司于巴西入口烟叶成本上涨，烟叶入口毛利率同降2.8ppt。用度端，1H25惩处/财务用度率同降0.1ppt/0.5ppt。概述看，1H25归母净利率6.8%，同降0.5ppt；

　　香烟需求强韧性下公司基本盘踏实，内生+外延双轮运行大开中永恒成漫空间

　　该行以为，1）现存业务，烟叶入口公司有望强化国际调配才略，完了策画稳中有增；卷烟出口加强免税渠说念征战及自营品规导入，且公司此前公告与四川中烟坚毅长城雪茄烟各人市集独家经销公约，有税渠说念缔造及雪茄出海有望大开成漫空间；2）中永恒看，公司有望积极探寻与集团策略狡计匹配的潜在优质认识，之外延并购强化各人竞争力。

　　潜在催化剂：烟叶相差口稳步增长；卷烟自营比例进步；外延老本运作。

　　风险请示：交易摩擦、汇率变化风险；香烟滥用下行风险；欣忭制约；各人监管调遣。

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